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Si vous avez vu le dernier film de Christopher Nolan, Tenet, alors vous vous souvenez sans doute de la scène où le héros visite un port-franc. Comme le milliardaire russe dans le film, les personnes les plus riches de la planète diversifient leur patrimoine en achetant des œuvres d’art pour des prix exorbitants. Ces collections finissent souvent par être entreposées dans des hangars à l’abri de toute taxation. C’est dans les années 80 que s’est opéré le tournant de l’art comme investissement, avec l’arrivée de nouveaux opérateurs ayant fait fortune dans la finance. Néanmoins, est-ce vraiment rationnel d’acheter une œuvre d’art pour investir comme on le ferait avec un titre financier traditionnel ?
Résumé
- Pour reprendre les observations de Wiliam Baumol en 1986, l’art est un actif spécifique, difficilement comparable à un titre financier traditionnel. Ni homogène ni substituable, sans valeur intrinsèque, une œuvre d’art amène des coûts spécifiques comme des frais d’assurance, de restauration ou de transport. Par exemple, une statue de Giacometti vendue 900.000$ par la maison de vente aux enchères Christie’s a en réalité été payée 1,085 million de dollars par l’acquéreur.
- Le monde de l’art n’est pas un marché de concurrence pure et parfaite, puisqu’il est caractérisé par une forte opacité et un manque de régulation. De fait, les prix des œuvres sont souvent confidentiels et les agents sont loin d’être indépendants, générant de nombreuses asymétries d’informations. En effet, un vendeur se trouve en position de monopole, contrairement au marché financier où les titres sont possédés par plusieurs personnes agissant de manière autonome. Ainsi, certains agents ont un poids disproportionné sur le marché en raison du faible nombre d’acheteurs et de vendeurs, mais aussi des barrières à l’entrée.
- De plus, la formation des prix des œuvres sur le marché de l’art constitue une construction purement sociale, qui dépend des rendements croissants d’adoption. Comme l’écrivait déjà Keynes en son temps, en l’absence d’information fiable, c’est l’opinion moyenne qui détermine les prix. Il est ainsi primordial de comprendre la psychologie du marché de l’art et des réseaux de légitimations qui le composent.
- Un facteur prime sur tous les autres dans la formation des prix: la notoriété de l’artiste. La reconnaissance d’un artiste dépend de différentes instances de légitimations: collectionneurs institutionnels ou privés, expositions, positionnement au sein d’un mouvement ou d’une école, bruit médiatique. Contrairement aux prix des galeries d’art, qui sont conditionnés par les coûts de production, les prix des œuvres sur les marchés secondaires relèvent principalement de la rareté des œuvres et de la célébrité de l’artiste.
- Enfin, les économistes ont établi 3 méthodes différentes pour calculer la rentabilité des œuvres d’art : par index composite, prix hédoniques ou ventes répétées. Si la plupart des études arrivent chacune à des résultats assez différents, en raison de biais dans le choix des données, un consensus apparaît néanmoins: avec un niveau de risque plus élevé, les œuvres d’art ne sont pas plus rentables que des titres financiers traditionnels. Mis à part certains épisodes de spéculation, investir dans l’art n’est pas particulièrement rationnel en terme monétaire. Mais peut-être le secret de l’investissement dans le marché de l’art réside justement dans cet apparent paradoxe: une œuvre d’art n’est pas achetée pour ses dividendes monétaires, mais pour un statut social et des “dividendes psychologiques” difficilement quantifiables.
Article
Dans le dernier film de Christopher Nolan, Tenet, les deux héros visitent un port-franc, où l’on peut apercevoir de nombreuses œuvres d’art entreposées dans des coffres-forts très sophistiqués. Si dans le film il s’agit d’un pays scandinave, le plus légendaire des ports francs est celui de Genève. Depuis 1888, ce port-franc stocke des fortunes à l’abri de toute taxation : avant il s’agissait d’or ou de vin, maintenant d’art. Pourtant, acheter une œuvre d’art à prix fort pour ensuite l’entreposer dans un hangar d’aéroport, même de luxe, peut paraître contre-intuitif. Le plaisir esthétique qui découle de la possession d’une œuvre d’art est nécessairement non quantifiable, c’est pour cela que l’idée de considérer une œuvre comme un investissement semble aberrante.
Pourtant, nombreuses sont aujourd’hui les institutions financières qui prodiguent des conseils en matière d’investissement dans le monde de l’art, comme par exemple le rapport publié chaque année depuis 2011 par Deloitte, judicieusement nommé « Art and Finance report : investment in arts and Culture ». Ces conseils répondent à une demande bien présente, puisque selon ce même rapport, 64 pour cent des collectionneurs d’art interrogés en 2016 affirment accorder une grande importance au retour sur investissement de leurs œuvres. En effet, l’acquisition d’art constitue une partie intégrante de la gestion de patrimoine des plus fortunés. C’est dans les années 80 que s’est opéré le tournant de l’art comme investissement, avec l’arrivée de nouveaux opérateurs ayant fait fortune dans la finance. Néanmoins, est-ce vraiment rationnel d’acheter une œuvre d’art pour investir comme on le ferait avec un titre financier traditionnel ?
Pour comprendre les particularités du marché de l’art et expliquer l’attractivité des œuvres d’art dans une optique de gestion de patrimoine, il est important de considérer dans quelle mesure une œuvre constitue-t-elle un actif financier, ainsi que la manière dont est déterminé son prix.
L’art, un actif spécifique
William Baumol, dans son article de 1986, souligne 5 caractéristiques principales qui différencient un placement en art d’un titre traditionnel.
D’une part, la valeur particulière d’un tableau ou d’une sculpture provient de sa rareté et de sa spécificité, au contraire des actifs homogènes et substituables qui sont vendus quotidiennement sur les marchés financiers. De fait, l’élasticité de l’offre est nulle, et la galerie d’art ou le vendeur d’art en général possède un monopole sur un artiste ou une période, bien loin de la compétitivité quasi-parfaite entre des agents financiers indépendants. A ce monopole s’ajoute l’opacité du marché de l’art, propice à de nombreuses asymétries d’information entre des acteurs qui ont plusieurs casquettes, contrairement dans un marché financier où le prix des actifs est public. Le manque de transparence et de régulation dans le marché d’art fait d’ailleurs régulièrement débat, ne serait-ce qu’au travers des nombreux scandales survenus au cours des années.
L’affaire de l’ancien « Roi des ports-francs » Yves Bouvier, est révélatrice de tous ces travers puisque son ancien client, Dmitry Rybolovlev, l’accuse d’avoir surfacturé ses services dans l’acquisition de certains tableaux. Ce scandale représente parfaitement le manque de régulation du marché : pour 2% de commission sur chaque œuvre, Bouvier avait promis au milliardaire russe de s’occuper de toute la logistique concernant la formation d’une collection (achat, négociation, transport, assurance, conservation, stockage etc). Or, propriétaire d’une plus grande partie du port franc de Genève, et négociant d’art, Bouvier occupait des rôles qui auraient dû revenir à des agents indépendants. Loin des 2% de commission sur les œuvres, Bouvier revendait les tableaux à prix d’or à Rybolovlev. A travers un réseau complexe de trusts et de sociétés offshores, Bouvier a pu par exemple acheter le Leonard Da Vinci « Salvator Mundi » pour environ 80 millions de dollars, pour ensuite le revendre à Rybolovlev pour 127,5 millions, grâce à sa relation privilégiée avec lui.
Comment était-ce possible ? Bouvier mettait tout en œuvre pour que son nom n’apparaisse pas directement dans les ventes privées où il achetait. De plus, ces mêmes ventes privées étant sujettes à des accords de confidentialité, Rybolovlev n’aurait jamais eu connaissance de la plus-value sans un article du Times. Lors de l’accusation, les avocats de Rybolovlev accusèrent Yves Bouvier d’avoir extorqué $1,049,465,009 au Russe.
D’autre part, sur les marchés financiers les transactions surviennent continuellement, alors que les œuvres d’arts sont beaucoup moins liquides. Ainsi, de nombreux coûts de transaction et de détention (frais de transports, commissions vendeurs et acheteurs lors des enchères) empêchent des ventes trop fréquentes. Par exemple, lors d’une vente Christie’s en 2017, une sculpture de Giacometti « Buste de Diego », bien qu’adjugée 900.000$, a été en réalité payée 1.085 million de dollars par l’acheteur.
Finalement, il est impossible de calculer quantitativement la valeur intrinsèque d’une œuvre d’art, comme on pourrait évaluer la valeur fondamentale d’un actif financier. En effet, une œuvre d’art ne procure pas de dividendes monétaires, mais bien des « dividendes psychologiques » pour reprendre l’expression de Moureau et Sagot-Duvauroux. Cette valeur d’usage d’une œuvre d’art est parfaitement subjective, et un placement en art n’a donc pas, même à long terme, de véritable prix d’équilibre. Ce constat nous invite alors à nous interroger sur un autre phénomène particulier du monde de l’art : la formation des prix comme construction essentiellement sociale.
Formation des prix et spéculation
Pour comprendre la manière dont se forment les prix des œuvres, il est plus intéressant de se concentrer sur le marché secondaire, c’est-à-dire les ventes aux enchères. En effet, ces prix peuvent être soumis à la spéculation, tandis que les prix en galerie dépendent essentiellement des coûts de production.
Puisque les œuvres d’art n’ont par définition pas de valeur fondamentale, pour comprendre les prix il est primordial de saisir la psychologie du marché. Pour reprendre les observations de Keynes en 1936, comme les prédictions de rendement sont difficiles, l’importance du bruit médiatique, c’est-à-dire de l’opinion moyenne, s’en trouve amplifiée. Un concept s’applique particulièrement au marché de l’art : c’est celui de cascades informationnelles. Puisque le marché souffre de nombreuses asymétries d’informations, ce sont les anticipations et les comportements des autres acteurs qui servent de signal de qualité. Or, les préférences des acteurs s’auto-entretiennent, dans le sens où la cote d’un artiste, voire d’un courant, dépend de son rendement croissant d’adoption. Il est possible de décomposer ces mécanismes d’auto-renforcement en plusieurs catégories.
Premièrement, la renommée d’un artiste dépend entièrement des réseaux de légitimation à l’œuvre : quelles galeries l’ont exposé, quels musées, quelles maisons d’enchère le vendent, quel célèbre collectionneur l’a acheté … Ces rendements croissants d’information permettent de réduire le coût d’apprentissage et d’appréciation des œuvres d’un artiste, et donc d’attirer de plus en plus de collectionneurs par mimétisme. Ainsi, il est primordial que l’artiste gagne une position importante au sein de l’histoire de l’art, que ses pairs le reconnaissent, au sein d’un courant par exemple. Deuxièmement, la possession de certaines œuvres accroit le prestige social du collectionneur, et donc plus l’artiste est reconnu, plus son talent se construit et l’incertitude sur la qualité de l’œuvre en sera grandement réduite.
Un bon exemple de ce réseau de légitimation à l’œuvre pour « créer » un artiste est le parcours de Jackson Pollock. Grâce au soutien constant de son ami de toujours, Clement Greensberg, un influent critique new-yorkais, Jackson Pollock a su se faire reconnaître à la fois par les instances artistiques en peignant par exemple pour Peggy Guggenheim, mais aussi par des journaux plus populaires comme Vogue ou Life magazine. A travers de nombreux essais où il décrivait Pollock « comme le meilleur peintre américain contemporain » Clement Greensberg a réussi à propulser son poulain comme icône de l’expressionisme abstrait. Si Jackson Pollock ne lui doit peut-être pas entièrement sa carrière, Greensberg est néanmoins la raison pour laquelle, aujourd’hui encore, le nom de Pollock a plus de poids qu’un autre artiste de la même époque comme De Kooning.
Pour reprendre Olav Velthuis dans Talking Prices, les prix d’œuvres d’art augmentent en fonction de trois variables : l’achat d’œuvre et la reconnaissance de l’artiste par les institutions, l’évolution de la demande et le nombre d’expositions faites par l’artiste.
Néanmoins, si la notoriété de l’artiste joue un rôle prépondérant dans l’évolution du prix de ses œuvres, de nombreuses anomalies propres au marché de l’art ont été mises en valeur par les économistes. Le premier type de biais découle des conditions et du déroulement de la vente aux enchères. Ainsi, pour une même œuvre, les prix varient légèrement en fonction de la réputation de la maison de vente (Christie’s et Sotheby’s étant les plus célèbres), de la ville (les œuvre se vendent plus chères à Londres ou à New York qu’à Paris), mais aussi du public (un artiste américain se vend mieux aux Etats-Unis par exemple). Autre biais intéressant, le « declining price anomaly » vérifié entre autre par Beggs et Grady: ceteris paribus, une œuvre sera vendue plus chère si elle est présentée au début plutôt qu’à la fin des enchères. Ce phénomène peut s’expliquer par le nombre décroissant d’acheteurs au fur et à mesure de la vente.
Ensuite, les caractéristiques individuelles des œuvres jouent évidemment un rôle dans la détermination du prix : les matières et techniques utilisées, la taille, la rareté… Mais un aspect prévaut sur les autres : la présence de signature de l’artiste, voire de certificat d’authentification. Un artiste ayant une grande probabilité d’être copié voit sa côte baisser, et ceux désirant vendre des tableaux de cet artiste risquent de ne pas trouver d’offre d’achat intéressante, vérifiant une fois de plus la loi d’Akerlof : les « mauvaises » œuvres chassent les « bonnes ». En raison de l’entrée massive de capitaux sur le marché et de la liquidité croissante des œuvres, est apparue la possibilité de réaliser des plus-values, participant de fait au processus spéculatif.
En prenant en compte le fait que le prix d’une œuvre d’art est le produit de comportements mimétiques, est-il rationnel d’en espérer une rentabilité au sens monétaire ?
Quelle rentabilité ?
La question de la rentabilité des œuvres d’art est loin d’être nouvelle, puisque rien qu’en 1999 d’après Burton et Jacobsen on comptait déjà au moins quatre-vingt-dix études sur le sujet. Ce sont d’ailleurs ces auteurs qui ont pris le soin de trier les niveaux de rentabilité obtenu selon la méthode utilisée.
La méthode la plus répandue est celle de l’index composite : à partir d’un panier d’œuvres d’art, fixe ou non, on cherche à obtenir des mesures moyennes des prix sur une très longue période. Les deux variantes de cette méthode souffrent d’un biais de qualité, mais aussi de représentativité : certaines œuvres passent de mode et donc sont moins susceptibles d’être vendues. Dans l’étude de Buelens et Ginsburgh en 1993 par exemple, le rendement réel trouvé de 1700 à 1961 est de seulement 0,65%.
Une autre manière de mesurer la rentabilité est celle des prix hédoniques, qui cherche à déduire un prix « implicite » d’un bien standard représentatif d’un courant ou d’une école, à travers des traits communs comme la signature ou la technique. En y extrayant un indice des prix, on réduit le biais de qualité évoqué précédemment, puisqu’on homogénéise les données. Dans l’étude « Buying Beauty » basée sur un million de ventes aux enchères, Renneboog et Spaenjers concluent que les œuvres se sont appréciées de 3,97% en moyenne, ce qui correspond à peu près à la performance des obligations des entreprises américaines, pourtant moins risquées.
La dernière méthode est celle des ventes répétées : les régressions sont cette fois calculées sur un échantillon d’œuvres vendues plusieurs fois au cours d’une même période. La régression des ventes répétées utilise le prix de vente et d’achat de propriétés individuelles pour estimer les fluctuations de la valeur d’un actif représentatif sur une ère particulière. Elle est notamment utilisée par Goetzmann en 1993, qui déjà indiquait que globalement, les rendements réels de l’art et des actifs étaient à peu près équivalents.
Au-delà des rendements réels, certaines études ont mis en valeur un fait intéressant : sur certaines courtes périodes, il est possible de gagner plus en achetant, ou en possédant une œuvre à la mode qu’en investissant dans le marché des actions. En effet, l’étude précédemment citée de Buelens et Ginsburgh met en avant le fait qu’entre 1870 et 1913, le rendement réel des Impressionnistes dépassait largement les taux en vigueur sur les marchés financiers. Au-delà de ces « booms » spéculatifs sur le marché de l’art qui permettent à certains d’empocher des plus-values, une étude de Corinna Czujak prouve notamment qu’un acheteur bien informé et spécialisé a une influence positive sur le rendement de ses acquisitions, par exemple les œuvres de Picasso rapportaient plus que les investissements financiers traditionnels de 1966 à 1994.
Néanmoins, toutes ces études possèdent un biais de sélection, puisqu’elles considèrent uniquement des œuvres qui ont été vendues plusieurs fois, et donc pour qui la demande était nécessairement forte, et les prix plus élevés. C’est pour remédier à ce biais qu’une étude récente de chercheurs de Stanford a mené une grande enquête sur plus de 20 000 peintures vendues entre 1972 et 2010, en se concentrant sur le niveau de risque. Pour ce faire, ils ont notamment calculé un ratio de Sharpe, qui indique la rentabilité marginale par unité de risque des actifs au portefeuille, c’est-à-dire les tableaux. Leur ratio s’élève à 0,04, ce qui signifie que le rendement réel du portefeuille, faible par rapport au référentiel puisqu’à peine au-dessus de 0, même s’il est positif, se fait avec des risques trop élevés.
Finalement, malgré les divergences sur les méthodes et les taux exacts, un consensus apparaît néanmoins assez nettement dans la communauté scientifique : avec des taux plus faibles ou équivalents pour un niveau de risque plus élevés, les investisseurs n’ont pas de motivations monétaires à acheter des œuvres d’art.
Sources :
- Baumol W.J. (1986), « Unnatural value : art investment as a floating grap game », American Economic Review, vol. 76, p. 10-14.
- Beggs A. et Grady K. (1997), « Declining value and the afternoon effect : evidence from art auctions », Rand Journal of Economics, vol. 28, p. 544-565
- Burton B. et Jacobsen J. (1999), « Measuring returns on investments in collectibles », Journal of Economic Perspectives, vol. 13, no 4, p. 193-212.
- Goetzmann, William N. “Accounting for Taste: Art and the Financial Markets Over Three Centuries.” The American Economic Review, vol. 83, no. 5, 1993, pp. 1370–1376.
- Korteweg, Arthur and al. “Does It Pay to invest in Art: a selection-corrected return perspective” Stanford.edu, Stanford 2013
- Renneboog, Luc, and Christophe Spaenjers. “Buying Beauty: On Prices and Returns in the Art Market.” Management Science, vol. 59, no. 1, 2013, pp. 36–53
- Sagot-Duvauroux Dominique, Moureau Nathalie, Le marché de l’art contemporain. Paris, La Découverte, « Repères », 2010
