Tribune | À propos du mythe de la valeur finale en finance

La valeur finale d’un actif est un concept bien connu de l’investisseur, et tellement pratique. C’est elle qui conditionne l’achat d’un actif, elle qui va déterminer si le prix que propose aujourd’hui le marché est un bon prix. Or, cette valeur finale vit très mal les crises contemporaines, en vérité l’investisseur n’y croit plus du tout. Le prix d’un actif n’est plus en quête de sa valeur finale, mais en fuite d’un présent hostile.

Parmi toutes les fictions commodes de la finance, il y en a une qui a toujours su traverser les crises. Il s’agit de la valeur finale d’un actif financier. Cette valeur finale a plusieurs noms d’ailleurs : valeur intrinsèque, valeur fondamentale, la vraie valeur en quelque sorte. Pour l’investisseur, la quête de cette valeur finale est son summum bonum. C’est elle qui conditionne l’achat d’un actif, c’est elle qui va déterminer si le prix que propose aujourd’hui le marché est un bon prix d’achat, ou de vente. Sauf que les crises contemporaines qui pilonnent notre quotidien ont changé la donne.

Crise sanitaire, crise climatique, crise Ukrainienne, crise inflationniste… Autant de facteurs de stress invitant l’investisseur à fuir un présent hostile plutôt qu’à se projeter vers un avenir désirable. Le praticien de la finance de marché a une expression tout faite pour décrire de tels comportements : le fight to quality consistant à vendre les actifs risqués pour se réfugier sur les actifs non risqués. Toutefois, il y a ambiguïté dans les termes, car ce qui sera défini comme actif risqué ou non risqué dépendra de la nature de la crise. Ainsi, durant les crises des subprimes (2008) ou bulle des valeurs technologiques (2000), les emprunts d’Etats seront définis comme les actifs sans risque dans lesquels on se réfugie. Alors que durant la crise inflationniste récente (2021 – ?), les emprunts d’Etats seront définis comme des actifs risqués que l’on fuit. Une nuance importance, mais qui ne change pas le diagnostic proposé ici, et la morale qui en découle.

L’investisseur ne serait plus en quête d’une valeur finale de son actif, mais en fuite d’un présent financier anxiogène. Le marché n’est plus un phare mais un catadioptre, pour paraphraser le logicien Jean Yves Girard. 

L’exubérance rationnelle

Jusqu’à présent la théorie avait toujours réussi à conjuguer l’exubérance des marchés à la quête d’une valeur finale. Les grands penseurs de la finance (Merton, Lucas, Campbell & Viceira, puis Cochrane) ont même inventé une expression très académique pour désigner la chose : « les primes de risques exigées par les investisseurs covarient rationnellement et négativement avec les cycles économiques ».

En des termes moins abscons cela signifie que l’investisseur vendra ses actions durant les crises (hausse de la prime de risque exigée), et les rachètera lorsque cela ira mieux (baisse de la prime de risque exigée). Pourquoi ? La réponse peut séduire : « L’investisseur ne souhaite pas détenir des actifs financiers qui baissent quand l’économie va mal ; il ne veut pas de double peine. Sachant qu’il risque déjà de perdre son emploi, il ne veut pas non plus prendre le risque de perdre son épargne. Il ne peut rien faire pour se couvrir contre le risque de perdre son emploi. Par contre il peut se couvrir contre le risque de perdre son capital, il suffit de vendre une partie de ses actifs financiers… L’investisseur vend alors ses actions, qui sont typiquement des actifs qui baissent lorsque l’économie va mal. Cette vente d’actions amène les prix suffisamment bas, afin de restaurer un potentiel d’appréciation à long terme (retour à la fameuse valeur finale) qui compense son aversion à détenir ce type d’actif en ce moment de crise ». Du Cochrane à peine paraphrasé.

Pourquoi pas. Sauf que ce formalisme séduisant repose sur un axiome inéliminable : la valeur finale. Que les prix des actifs financiers varient et s’écartent rationnellement de leur valeur finale, très bien. Mais quelle est celle valeur finale ? Pour certains actifs, il n’y a pas de problème car on connait à l’avance leur valeur finale : les obligations essentiellement dont la durée de vie est limitée. Mais pour d’autres, les actions principalement, la valeur finale est inconnue à l’avance. Il faut donc réfléchir deux secondes. 

Le projet kantien de l’investisseur

Avant que de calculer l’âge du capitaine, l’Homme de la finance fera un pas de côté, respirera profondément, avant d’emprunter le chemin de la connaissance. Rien de moins que de réinventer son propre projet kantien (Critique de la raison pure ; Critique de la raison pratique ; Critique de la faculté de juger):

Que puis – je savoir sur cette valeur finale ?
Que puis – je faire pour acheter au bon prix ?
Quel rendement puis – je en espérer ?

Le dogme de la valeur finale sera posé comme postulat de la raison pratique de la finance. Une croyance rationnelle, comme dirait le penseur allemand (Kant). Ainsi, il sera postulé que le prix de l’actif actualise rationnellement les bénéfices futurs en fonction d’un taux d’actualisation synthétisant les préférences de l’investisseur : son aversion pour le risque, sa préférence pour le présent, etc. Une version édulcorée d’un formalisme plus complet mais plus difficile : celui canonique de Campbell et Shiller, ou plus fondationnel de Ramsey.

L’industrie de la finance fera même encore plus chiche, résumant l’affaire de la valeur finale à un modèle tout public ou presque. Il s’agit d’un modèle qui actualise les dividendes (DDM) ou les profits futurs (DCF) de l’entreprise, en fonction d’un duo irrésistible qui occupera et occupe encore bien des chercheurs : le taux d’intérêt sans risque et la prime de risque. Dans ce type de raccourci formaliste, il sera notamment proposé que la croissance des bénéfices ou des dividendes de l’entreprise à un lointain horizon, peut se résumer en la croissance du PIB en valeur. Pas si bête, car il est vrai qu’à long terme, la croissance d’une part de gâteau (le profit de l’entreprise) ne peut pas dépasser la croissance du gâteau (le PIB). 

Le mythe finit toujours par se cogner contre le réel

La quête d’une valeur finale a donc pu se déplier à volonté, se mettant à la portée du plus grand nombre de profils : technique, initié, amateur, débutant. Mais le mythe finit toujours par se cogner contre le réel, pour paraphraser le psychanalyste Lacan. Les crises, les crises, et toujours les crises, donnent toujours la même réponse : la fuite. C’est la fuite du danger, et non la quête de la valeur finale qui donne des ailes au marché. Les variations rationnelles des primes présentées plus haut dans cet article sont peut être une hypothèse élégante pour raconter les mouvements de marché. Mais le tribunal de l’expérience des crises contemporaines ne retient pas cette hypothèse comme la plus vraisemblable. D’ailleurs Shiller disait déjà un peu cela lorsqu’il confronta la volatilité des valorisations des marchés (PER) à celle des fondamentaux économiques : la première était bien trop élevée pour pouvoir être justifiée par la seconde. Les variations rationnelles des primes de risques ressemblent davantage à une couche de vernis formaliste qui tente de redonner des lettres de noblesse à des mouvements bassement primaires : la fuite.

C’est l’hypothèse proposée dans cet article. Les prix des actifs ne s’écartent pas rationnellement de leur valeur finale, fondamentale, intrinsèque. Les prix des actifs fuient leur valeur présente. Les primes de risque exigées par les investisseurs n’augmentent pas afin de compenser une aversion plus grande pour des actifs covariant positivement avec les crises économiques, mais tout simplement parce que sauve qui peut.

Évidemment, l’histoire économique n’est pas faite que de crises, il arrive des moments de temps calme où tout semble aller comme un long fleuve tranquille. Peut-être alors l’investisseur est-il invité à regarder devant pour donner une valeur à l’actif qui l’intéresse ? Pas sûr. Peut-être même que ces moments-là sont plus symptomatiques encore de l’absence de quête de l’investisseur.

L’investisseur hégélien

Ainsi lorsque l’investisseur se retrouve sans os à ronger, à quoi peut – il donc bien penser ? À demain ? Non, c’est déjà trop loin. Il ne pense à rien de précis en vérité. Pas besoin de penser. Il sait que la hausse du jour est consubstantielle à la baisse de demain. Il a même un nom pour ça : la stratégie contrariante. L’investisseur se prend pour Hegel, l’autre philosophe allemand, pour qui un évènement quelconque imposait l’existence de son contraire. Comme si le « oui » était une cause nécessaire et suffisante du « non », et que les deux se rendaient coup sur coup. La fameuse dialectique du penseur allemand, mais cette fois – ci appliquée au marché. Nulle quête de valeur finale dans cette histoire.

Dans tous les cas de figures, crise ou pas, les mouvements de marchés ne semblent pas donc pas animés par la quête d’une valeur finale des actifs financiers. La théorie financière a pourtant de belles histoires à raconter, comme les variations rationnelles des primes de risque en fonction des cycles économiques. Mais d’autres motifs plus primaires semblent suffisants pour expliquer le geste de l’investisseur. La fuite principalement, ou l’esprit de contradiction (Hegel).