Alors que l’Europe fait face à la résurgence du Covid-19, et dans un contexte d’aide inédit des Banques Centrales, les indices boursiers semblent faire mieux que tenir le choc. Quels liens unissent donc ces aides monétaires d’urgence et les marchés financiers ? N’en déplaisent à certains, et même si des liens existent, on ne peut imputer totalement la santé relative des marchés financiers aux soutiens de la BCE à l’économie, raccourci facile mais erroné d’une situation économique inédite.
Résumé
- Les programmes d’aide n’ont pas pour direction première les marchés financiers. Le raccourci qui voudrait que la BCE soit au service des marchés boursiers est donc erroné.
- Lorsque l’on regarde plus en détail les valeurs qui composent les indices boursiers, il apparaît évident que les capitalisations des entreprises composant un indice ne réagissent pas de manière homogène à la crise. Les valeurs boursières sont à observer comme des anticipations du futur. Une entreprise de la tech à fort potentiel, et ce d’autant plus que la crise que nous traversons renforce le besoin en technologies innovantes, pourra même avoir une valeur supérieure à sa valeur d’avant crise, les investisseurs anticipant un avenir radieux.
- Néanmoins, les banques ont tendance à durcir leur accès au crédit aux entreprises. Or, cela va à l’encontre de l’objectif actuel de facilité de financement de la BCE, ce qui nous amène à nous interroger sur la finalité réelle de ces programmes d’aide, et son possible déversement sur les marchés boursiers.
- Cette interrogation est d’autant plus légitime que si la facilité de financement dont profite les banques ne se répercute pas forcément sur les entreprises, les investisseurs sur les marchés peuvent eux profiter du financement bancaire bon marché, ce qui leur permet d’emprunter et d’investir sur les marchés.
- De plus, les taux d’intérêts faibles constatés sur le marché obligataire rendent moins attractifs ce dernier, et en comparaison augmentent l’attractivité des marchés boursiers. Indirectement, les politiques de Quantitative Easing, en réduisant les taux d’intérêts du marché obligataire, favorisent le développement du marché des actions, ce qui peut expliquer partiellement sa croissance actuelle.
- En soutenant abondamment l’économie, la Banque Centrale a donc aussi facilité les conditions de financement pour les investisseurs. Ces derniers, à la recherche de rendement, préfèrent investir dans le marché des actions plutôt que le marché obligataire, car les rendements espérés sont plus importants dans un contexte de Quantitative Easing. Ces conditions favorables étaient nécessaires afin de sauver une économie à l’arrêt, et la question aujourd’hui est de gérer correctement l’après crise afin de revenir à une situation de financement plus ordinaire sans créer trop de dommages. Nul doute que les économistes, hauts fonctionnaires et autres spécialistes de l’économie de la BCE travaillent déjà d’arrache-pied afin de préparer la politique monétaire des 5/ 10 prochaines années, en ne perdant pas de l’œil les conséquences de cette dernière sur les marchés boursiers.
Article
Jeudi 12 Mars 2020, quelques jours avant le confinement généralisé de la population française, le CAC 40 signe la pire journée de son histoire : -12,28%. Après un début de semaine déjà chaotique, la crise sanitaire menaçant l’économie mondiale, la bourse de Paris dévisse. Les autres grandes bourses européennes (Londres, Madrid, Milan …) font de même, suivies dans l’après-midi par New York. Nous sommes alors en terra incognita, et les banques centrales sont attendues au tournant afin de sauver une économie mondiale au ralenti.
Pourtant, quelques mois plus tard, les bourses mondiales se portent beaucoup mieux. La résurgence de l’épidémie forçant les Etats à durcir à nouveau les mesures de sécurité a certes fait baisser la majorité des indices (Le Dow Jones, indice vedette de la bourse de NY, a perdu 6,5% sur la semaine du 23 octobre 2020), mais on semble loin de la panique et la crise financière que laissaient présager les heures les plus sombres de mars dernier.
La Banque Centrale Européenne, emboitant le pas à la Réserve Fédérale des Etats-Unis, est venue depuis mars à la rescousse de l’économie, en mettant sur la table des centaines de milliards d’euros. Ces soutiens appuient l’économie de deux façons :
- En augmentant les achats d’obligations privées et publiques afin d’assurer le financement pour chacun. En d’autres termes, la BCE garantit le rachat des titres de dettes publiques européens, permettant ainsi aux Etats de s’endetter à taux faibles afin de financer chômage partiel, soutien aux entreprises et autres mesures sans craindre la faillite. Cette politique non-conventionnelle de rachat de dettes, couramment appelée Quantitative Easing, a été utilisée pour la première fois par la BCE en 2015, pour calmer l’envolée des taux d’intérêts des dettes européennes en pleine crise de la dette en zone euro.
- En accordant des prêts aux banques à des taux d’intérêt nuls, c’est-à-dire en refinançant les banques au taux de 0%. Le but est de faciliter l’accès au crédit pour les citoyens et entreprises ainsi que de limiter le risque de manque de liquidités des banques. De plus, elle a lancé des programmes d’aides exceptionnels tels que les TLTRO (présentés plus tard dans cet article).
Ces actions ont soulevé la question de leurs conséquences sur les marchés financiers: les plans de soutien dopent-ils les cours?
Un lien trop puissant entre les politiques accommodantes et les marchés financiers, ou l’écueil à éviter
Les marchés financiers, ni la cause ni la cible directe des mesures de la BCE
Tout d’abord, il convient de noter que la crise que nous traversons actuellement n’est ni bancaire ni financière. L’économie mondiale a connu un coup d’arrêt à l’échelle globale, et contrairement à 2008, où la crise provenait du système bancaire, l’idée actuelle de la BCE est que la crise sanitaire se propage le moins possible dans les différentes sphères de l’économie.
Par ailleurs, la BCE ne finance pas directement les investisseurs et les marchés, contrairement à l’idée habituellement répandue. Un fonds d’investissement agissant sur les marchés boursiers ne profitera pas de taux nuls, il devra se financer auprès d’une banque par exemple, à des taux d’intérêt positifs. La planche à billets n’a pas pour direction première les marchés financiers.
Les programmes de soutien, information prise en compte par les marchés, mais pas source principale des variations actuelles
Les capitalisations des entreprises composant un indice ne réagissent pas de manière homogène à la crise. Les entreprises du secteur aérien sont durement touchées par la mise à l’arrêt de l’économie : ce secteur a vu son activité se réduire de 75% en avril (mois complet de confinement) comparé à la normale d’après la DG du Trésor (1). Résultat : une action à 93,50€ au 24 novembre 2020 pour le mastodonte du secteur, Airbus, loin des 139€ d’avant confinement (24 janvier 2020). En revanche, les entreprises du numérique sont moins impactées, ainsi que celles du luxe, profitant de la reprise économique en Asie. On peut par exemple noter que LVMH a vu ses ventes augmenter de 13 % en Asie, hors Japon (2), et devrait réussir à surmonter la crise actuelle plus rapidement que d’autres. Conséquence de ces données : le cours de l’action LVMH s’établit à 494,85€ au 24 novembre 2020, soit son record historique, bien supérieur à l’ancien de 439,05€, datant du 17 janvier 2020. Ainsi, la crise sanitaire devrait redessiner le paysage économique mondial, et les indices boursiers anticipent cette tendance. Ces derniers prennent bien évidemment les signaux émanant de la BCE très sérieusement, et cela joue sur leurs anticipations. Cependant, le fait que des divergences soient visibles entre les valeurs boursières laissent penser que les programmes d’aide, visant par définition à soutenir l’économie dans son ensemble, peu importe les secteurs, rassurent les marchés mais ne peuvent expliquer les évolutions actuelles outre mesure.
Il faut ici analyser les valeurs boursières comme des anticipations du futur. On retrouve ici l’hypothèse d’efficience des marchés financiers. Cette hypothèse, théorisée par Eugène Fama dans un article (3) datant de 1970, indique qu’un marché est efficient si, la valeur des actifs reflète à tout moment leur valeur fondamentale. Ce caractère efficient proviendrait du fait que les marchés incorporent toutes les informations disponibles concernant chaque actif financier, ce qui serait directement intégré au prix de ces actifs. Bien que remise en question depuis, cette hypothèse est encore aujourd’hui considérée comme une référence. Par exemple, alors que le Président de la République devait s’exprimer le soir-même à la population française le 30 octobre dernier, le CAC 40 a connu une baisse de 3,27%, ce qui représente le plus fort taux baissier depuis le 26 mars dernier. Le lendemain, alors que le président a annoncé le reconfinement, la bourse de Paris reste stable (- 0,03 %). Le reconfinement a donc été intégré aux cours boursiers avant même l’annonce du gouvernement, tant celui-ci devenait évident. Le fait que les bourses ne connaissent pas de krach de long terme au cours de cette crise sanitaire indique que les investisseurs sont confiants dans la capacité de réaction de la BCE et des Etats-membres de l’UE afin de faire face à la crise sanitaire. Les mesures centrales ont apporté de la confiance sur les marchés financiers, primordiale pour éviter les mouvements baissiers trop violents.
Cependant, une question se pose, quelle est la cible finale des politiques accommodantes?
La facilité de crédits découlant de ces aides ne semblent pas profiter exclusivement à l’économie réelle
Parmi les aides proposées afin de soutenir une situation de crédits favorables dans la zone euro, certaines comme les TLTRO (4) (Targeted long term refinancing operations) permettent aux banques de se financer auprès de la BCE seulement à hauteur de l’encours de crédits qu’elles ont accordé aux entreprises non financières et aux ménages. Le but est donc de stimuler l’octroi de crédits aux ménages et entreprises, mis à mal par la crise. Cependant, d’autres comme le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) (5) représentent des aides d’appoint censées combler les besoins de liquidités des banques au cours de la crise. Or, le devenir des crédits accordés par la BCE aux banques dans le cadre de ces aides peut poser question. Cela est d’autant plus vrai que le durcissement des prêts qu’accordent les banques à leurs clients se fait ressentir pendant la crise, signe que ces programmes d’appoint ne soutiennent pas forcément l’économie réelle. Ce fait est visible dans le graphique suivant, qui reporte la différence entre le nombre d’établissements de crédit reportant un durcissement des conditions de crédit commerciaux et industriels et ceux qui reportent un assouplissement de ces condition (en pourcentage, en fonction du temps). Nous constatons que depuis le début de la crise sanitaire, les banques vont plus avoir tendance à durcir leur accès au crédit, ce qui est contraire à l’objectif actuel de facilité de financement de la BCE.
Les marchés financiers aussi s’adaptent et profitent de ces facilités de financement
A l’issue de la crise financière de 2008, le Comité de Bâle, forum chargé d’émettre des recommandations sur la supervision bancaire en Europe, a décidé d’imposer un ratio de levier financier de 3% aux banques. Ce ratio représente le montant des fonds propres sur le total des actifs de la banque. Cela limite le risque systémique des banques. Mais ces dernières années, les fonds d’investissement tels que BlackRock ou Advent International ont pris de l’ampleur et gèrent des milliards de dollars et euros sur les marchés financiers. De plus, ils se financent en grande partie en contractant des prêts court terme auprès des banques. Prêts qui aujourd’hui, grâce aux actions de la BCE, sont accordés à des taux extrêmement avantageux. Ces fonds ont une importance systémique et participent à un financement non bancaire de l’économie, d’où leur appartenance au “shadow banking”. Problème: ils ne sont que très peu régulés. Les politiques de la BCE permettant de réduire tous les taux d’emprunts, cela favorise aussi l’activité des intermédiaires financiers non bancaires. Un lien clair entre les politiques accommodantes de la BCE et les marchés financiers pourrait donc être le suivant: le financement bancaire est bon marché actuellement, ce qui permet aux investisseurs d’emprunter et d’investir plus sur les marchés financiers.
De plus, les investisseurs, à la recherche de rendement, se retrouvent dans une situation particulière : les placements en obligations sans risque des pays de la zone euro, en particulier ceux des pays les “plus sûrs” comme la France ou l’Allemagne, proposent des taux d’intérêt quasiment nuls, voir négatifs pour les échéances courtes (les obligations à échéance 10 ans émises par l’Agence France Trésor le sont à un taux de -0,3450 %) (6). Or, le fait que les taux d’intérêt soient très bas est la conséquence voulue par la BCE de ces programmes de rachat de dettes souveraines et privées, débutés en 2015, et largement utilisés pendant la crise pour permettre aux Etats-membres d’emprunter et de sauver leur économie à coût très faible. A part dans l’optique de consolider son bilan pour une banque ou de se prémunir du risque avec des investissements sûrs, les investisseurs vont donc préférer investir dans des valeurs boursières, avec des rendements plus importants que ceux des obligations. Ainsi, les taux d’intérêts faibles rendent plus attractifs les marchés boursiers, et augmentent les volumes traités par ces derniers. Indirectement, les politiques de Quantitative Easing, en réduisant les taux d’intérêts du marché obligataire, favorisent le marché des actions, ce qui peut expliquer partiellement sa croissance actuelle.
Les politiques accommodantes ont donc des effets sur les marchés financiers, mais est-ce que la BCE doit les intégrer voire lutter contre?
Le rôle de la BCE pose aussi question. Son principal mandat est de maintenir la stabilité des prix dans la zone euro (7). En outre, elle doit, sans entrer en contradiction avec le premier mandat, soutenir les politiques économiques afin d’amener une croissance équilibrée, tendant vers le plein emploi et le progrès social en zone euro. Or, la politique expansionniste actuelle emmène inexorablement les investisseurs vers les marchés financiers, à la recherche des profits qu’ils ne trouvent plus sur le marché obligataire. Les politiques de rachats obligataires menées par la BCE augmentent les liquidités des banques qui en bénéficient. Ces liquidités sont ensuite reversées dans l’économie réelle en permettant le financement des acteurs privés non financiers, mais aussi les intermédiaires financiers non bancaires. Ces liquidités viennent donc gonfler les volumes brassés sur les marchés. La conséquence est que le price/earning ratio (prix par rapport aux bénéfices) des actifs financiers va en s’accroissant, ce qui peut poser un problème de bulles financières. Certains économistes verraient même ici le besoin de différencier 2 types d’inflation : l’inflation comme augmentation des prix et des services, et une nouvelle “inflation” caractérisée par l’augmentation de la rentabilité des marchés financiers, boostés par les aides centrales. Cecchetti et alii (2003) affirment par exemple que la prise en compte des mouvements des prix des actifs financiers dans la conduite de la politique monétaire se traduirait par une plus grande performance des banques centrales en matière de stabilité des prix (8). Dans le contexte actuel, cela ferait sens tant l’inflation est moindre dans un contexte de politique expansionniste censé théoriquement l’augmenter. Dans ce cas, avec cette mesure de l’inflation, la BCE devrait agir afin de contenir les marchés, car cela entrerait dans ses objectifs de stabilisation des prix. Néanmoins, on dépasse ici le cadre actuel, et des mesures visant à agir sur les marchés auraient pour conséquence une perception trop interventionniste de la BCE par le système financier et bancaire, et possiblement par certains Etats-membres.
L’évolution des marchés financiers prend en compte les informations disponibles, et lorsque l’on s’intéresse en détail aux indices boursiers, on peut se rendre compte que les entreprises moins exposées à la crise voient leur capitalisation moins touchée, et inversement pour celles des secteurs les plus impactés. Cependant, une fois que les effets de la crise sanitaire s’estomperont, les entreprises proches de la faillite ne pourront pas toutes être sauvées, et les banques ne pourront plus prêter aussi facilement, à des taux aussi avantageux qu’actuellement. A ce moment, si ces conséquences de la crise contractent les marchés, il sera intéressant d’observer la réaction ou la non réaction de la BCE. La BCE mène certes des “stress tests” afin d’analyser les effets de crises brutales, mais jamais ces tests n’ont été d’ampleur comparable au Covid-19. Sa réponse à la crise dans les mois et années qui arrivent nous en apprendra davantage sur le rôle qu’elle jouera à l’avenir. Suite au dernier conseil des Gouverneurs, Christine Lagarde, présidente de la BCE, a consolidé les dispositifs de soutien à l’économie dans le cadre de la pandémie, comme par exemple une augmentation de l’enveloppe des PEPP de 1350 à 1850 milliards. Dans le discours suivant ce conseil, elle a déclaré au sujet du renforcement des mesures favorisant le financement de l’économie en zone euro : “If you want, it’s like providing a bridge across very troubled water, the pandemic. And that bridge is financing that has to be available at very favourable conditions.” Elle compare ici la pandémie à des eaux troubles, et la facilité de financement en zone euro permise par la BCE à un pont. L’allégorie est très explicite, et traduit en quelques mots la vision actuelle de la BCE. Ce pont, bâti grâce aux politiques non-conventionnelles (comme le Quantitative Easing) est le lien entre les politiques de la BCE et l’économie, et en particulier avec la sphère financière. C’est un fait. Et comment pourrait-on reprocher aux marchés d’utiliser pleinement cette voie? N’est-il pas toujours plus aisé de traverser une rivière par un pont qu’à la nage, même si l’eau n’est pas des plus troubles?
Pour le moment, la BCE, au vue de sa dernière réunion des Gouverneurs, et dans un contexte de crise sanitaire qui se contracte de nouveau, a décidé de continuer de fournir ce pont à l’économie. Mais elle devra tôt ou tard, progressivement ou non, se rapprocher d’une situation normale de financement. Sachant que ce pont est un confort dont la BCE avait déjà du mal à se défaire avant la crise, il sera intéressant d’observer ce qu’il advient de ce pont, dont l’accès sera peut-être réduit à un certain moment, voire détruit. Nul doute que les ingénieurs de la BCE réfléchissent d’ores et déjà à l’avenir de ce dernier.
Sources
- Billet d’Agnès Benassy-Quéré, chef économiste de la Direction Générale du Trésor. 4 novembre 2020. ”Confinement-Reconfinement”. Accessible à : https://www.tresor.economie.gouv.fr/Articles/2020/11/04/confinement-reconfinement
- Isabelle Chaperon. 19 octobre 2020. “Covid, les entreprises françaises avancent à deux vitesses”. Accessible à : https://www.lemonde.fr/economie/article/2020/10/19/covid-les-entreprises-du-cac-40-avancent-a-deux-vitesses_6056630_3234.html
- Eugene F. Fama. 1970. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. Accessible à : https://www.jstor.org/stable/2325486?seq=1
- Banque de France. “TLTRO”. Accessible à : https://www.banque-france.fr/politique-monetaire/cadre-operationnel-de-la-politique-monetaire/les-mesures-non-conventionnelles/tltro
- Banque Centrale Européenne. “Pandemic Emergency Purchase programme (PEPP). Accessible à : https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/pepp/html/index.en.html
- Banque de France. 29 décembre 2020. “Taux indicatifs des bons du Trésor et OAT”. Accessible à : https://www.banque-france.fr/statistiques/taux-et-cours/taux-indicatifs-des-bons-du-tresor-et-oat
- Banque Centrale Européenne. “Missions”. Accessible à : https://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.fr.html
- Stephen G. Cecchetti et al. 2002. “ Asset prices in a flexible inflation targeting framework”. Accessible à : https://www.researchgate.net/publication/5196942_Asset_Prices_in_a_Flexible_Inflation_Targeting_Framework
