La théorie monétaire moderne, renouveau salvateur ou dangereuse illusion ?

Quelle idée réunit la “congresswoman” Alexandria Ocasio-Cortez, l’ancien secrétaire général du Parti travailliste Jeremy Corbyn, et l’économiste James K. Galbraith ? Ils sont tous partisans de la théorie monétaire moderne (“Modern Monetary Theory” ou MMT dans son acception originelle anglo-saxonne). La MMT a su séduire de nombreuses personnalités du monde académique et politique en partant d’un postulat renversant : les Etats peuvent financer leurs déficits sans aucune limite en devise nationale, et ce par la création monétaire. Un nouveau paradigme économique qui semble bienvenu en pleine crise économique et dans un monde où l’inflation semble s’être volatilisée. La MMT cacherait pourtant un recyclage simpliste des théories néo-keynésiennes pour les uns, des fragilités théoriques majeures pour les autres. Alors comment s’articule la MMT ? La théorie est-elle applicable ? Ses critiques sont-elles fondées ?

Résumé

• La théorie monétaire moderne (ou MMT) remet en cause les approches orthodoxes de la politique monétaire et du rôle de l’Etat dans l’économie, dans un contexte de crise économique, sociale, environnementale et maintenant sanitaire où l’austérité budgétaire semble de moins en moins soutenable, et à un moment où l’inflation ne semble plus qu’un lointain souvenir.
• La MMT est issue de travaux d’économistes post-keynésiens comme Warren Mosler. Elle propose une conception radicalement nouvelle des rôles respectifs de la politique budgétaire et de la politique monétaire. En effet, partant du postulat que l’Etat détient le monopole de création de la devise nationale, elle en déduit que la politique monétaire sert au financement des dépenses, alors que la fiscalité permet de contrôler l’inflation.
• Ce cadre théorique aboutit à un renouvellement de l’analyse de phénomènes et de grandeurs économiques tels que le chômage ou le déficit public. En particulier, les partisans de la MMT soutiennent qu’il ne saurait y avoir de plein emploi (ou du moins de réduction substantielle du chômage) sans augmentation du déficit public.
• Le changement de paradigme illustré par la popularité de cette théorie s’inscrit dans un contexte économique particulièrement difficile, expliquant le besoin pour nombre d’économistes et de décideurs d’envisager des solutions nouvelles. C’est ainsi qu’ont fleuri récemment les politiques monétaires non-conventionnelles telles que le Quantitative Easing, dans une période de faible inflation et de remise en cause au plan idéologique de l’approche mainstream, qui possède une part de responsabilité dans la gravité de la crise économique de 2008.
• Dans la Zone Euro, appliquer la MMT nécessiterait sans doute en particulier de remettre en cause l’indépendance de la Banque Centrale, ce qui représenterait une rupture majeure. Ainsi, en dépit de l’apparition de plusieurs initiatives assimilables sur plusieurs plans à la MMT, telles que le Pacte Finance Climat de Larrouturou et Jouzel, ou encore le People’s Quantitative Easing de Corbyn, il semble assez peu probable que la MMT soit appliquée très prochainement dans la Zone Euro.
• De plus, un certain nombre de critiques viennent fragiliser la crédibilité de la théorie. La plupart mettent notamment en avant le fait que le pouvoir conféré à l’Etat par la création monétaire n’est en réalité pas aussi illimité que ne le prétend la MMT, mais qu’elle se heurte à un ensemble de contraintes. C’est le cas notamment des travaux de l’économiste néo-keynésien Mankiw.
• Les principales critiques de Mankiw sont les suivantes. Premièrement, le financement de la dette par le recours à la “planche à billets” équivaut en réalité à un emprunt, qui aura pour conséquence ultime une hausse de l’inflation. Deuxièmement, une insuffisante rémunération des réserves monétaires combinée à un élargissement de la base monétaire accroît la masse monétaire, et génère donc également in fine de l’inflation. Troisièmement, cette inflation réduit la demande de monnaie, ce qui fragilise la valeur de la monnaie créée par l’Etat.
• Si les tenants de la MMT remettent en cause l’approche quantitative de la monnaie (pour le dire vite, plus de monnaie implique plus d’inflation), on peut aussi penser que la faible inflation actuelle résulte moins d’une sous-utilisation des capacités productives que d’anticipations solidement ancrées depuis les années 1980 dans la désinflation. 
• Une autre faiblesse de la MMT est insuffisamment prendre en compte l’économie ouverte, dans laquelle émettre trop de monnaie par rapport à l’investissement dans l’économie pourrait bien rapidement faire s’effondrer la crédibilité de la devise nationale.
• Ces critiques témoignent finalement d’un important scepticisme des économistes, qu’ils soient néolibéraux ou keynésiens, à l’égard de la MMT.

Article

Qu’est-ce que la Théorie Monétaire Moderne ?

La réévaluation des rôles des politiques fiscales et monétaires

La Théorie Monétaire Moderne (MMT, pour Modern Monetary Theory) est une théorie monétaire impulsée dans les années 1990 par des économistes post-keynésiens, l’une des figures les plus emblématiques étant sans nul doute Warren Mosler.

Cette théorie remet en cause un certain nombre de postulats de l’approche orthodoxe de la politique monétaire, principalement en réévaluant le rôle de l’Etat dans l’économie, en particulier dans le système monétaire. En effet, l’hypothèse sous-jacente majeure de la théorie est la suivante:  l’Etat créé la devise nationale dans un régime de monopole.

D’après la MMT, l’Etat est une autorité pourvue du pouvoir militaire sur une population dont il veut obtenir main d’œuvre, biens et services (1). Au-delà d’un usage direct de la force, l’Etat est doté d’un moyen indirect de contraindre sa population : la contrainte fiscale, c’est-à-dire les impôts qu’il fait payer à la population. Contrairement à ce que suppose l’approche standard, cette opération n’a pas pour but le financement des dépenses publiques, mais le contrôle de l’inflation(2). Nous allons tout de suite voir pourquoi.

Le paiement des impôts ne peut être effectué qu’avec la devise nationale, dont l’Etat a le monopole de la création. Tout agent économique doit donc en détenir une quantité suffisante pour honorer ses impôts. Il y a donc expression d’une demande de devise nationale de cette devise par la population, qui en échange de l’obtention de cette devise offre des biens et services à la puissance publique. Dans ce cadre, la devise nationale devient un moyen de paiement, un contrat entre la puissance publique et sa population. 

Comme l’écrit Robert Cauneau (3), elle “représente donc un crédit de taxe de l’utilisateur contre le monopoliste, et évidemment une dette fiscale du monopoliste contre l’utilisateur”, tant que les impôts ne sont pas payés. Une fois le paiement effectué, “l’Etat paie sa dette fiscale envers l’usager”:  il y a destruction de la monnaie, et donc disparition du rapport dette/créance entre monopolistes et utilisateurs de la devise. Il en découle que les impôts ne peuvent servir à financer les dépenses publiques.

L’exemple cité par Cauneau dans son article est celui du Ghana sous domination coloniale britannique. Il explique que lorsque l’autorité coloniale britannique a imposé la livre sterling comme moyen de paiement de l’impôt, les Ghanéens ont été contraints de demander des livres sterling aux Britanniques, qui avaient le monopole de la production de cette devise. Ces livres étaient reçues par les Ghanéens en échange de leur travail -agricole le plus souvent-, et elles n’étaient acceptées par le monopoliste que comme paiement d’impôts. C’est ainsi que les Britanniques ont pu faire travailler la population locale à peu près pour rien !

Ainsi, la dépense publique crée la devise, et la taxation vient la détruire ; elle permet donc à l’Etat d’influer directement sur la production dans son économie. Par conséquent, l’Etat ne peut faire faillite, dans le mesure où il a toujours la capacité à s’auto-financer en créant de la monnaie. 

Les impôts permettent en réalité de contrôler ce qui pourrait empêcher l’Etat de se refinancer, à savoir l’inflation ( que l’on peut définir comme la hausse continue du niveau général des prix ), en jouant sur la masse monétaire, i.e.  la quantité de monnaie en circulation dans l’économie. On peut donc considérer que la MMT substitue à une limite budgétaire du financement, à savoir le déficit, une limite monétaire : l’inflation.

Par rapport à l’approche orthodoxe, il y a donc renversement des rôles des politiques fiscales et monétaires, puisque le contrôle sur l’inflation s’effectue par le biais de la fiscalité alors que les dépenses publiques sont financées par la politique monétaire (2).

Une autre vision du chômage et du déficit public

Dans cette théorie, le chômage n’est plus un phénomène existant a priori de l’Etat, résultant de mécanismes déstabilisant l’équilibre sur le marché du travail entre l’offre et la demande (niveau du salaire, formation de la population, asymétries d’information entre employeurs et employés…). Le chômage devient véritablement une construction sociale de l’Etat. 

Ceci résulte des hypothèses présentées précédemment. En effet, lorsque l’Etat impose la taxation, cela conduit le secteur privé à demander des devises nationales, ce qui constitue la demande de monnaie. En échange de la monnaie obtenue, le secteur privé offre travail, biens et services à la puissance publique. Celle-ci a alors le choix d’acheter ou non l’ensemble de la main-d’œuvre qui lui est offerte ; celle qui n’est pas achetée n’est donc pas employée, elle constitue la population active au chômage, disponible pour travailler,mais dépourvue d’emploi. Comme le dit très clairement Robert Cauneau (4), “les chômeurs sont ceux qui offrent leur main-d’œuvre en échange de devise nationale mais ne trouvent personne disponible pour l’acheter”.

Dans le processus de création-destruction de monnaie que nous avons évoqué, le montant de monnaie qui n’est pas détruit et reste dans le secteur privé après un cycle de dépenses et d’impôts constitue la partie des dépenses publiques n’ayant pas été encaissée ensuite, ce qu’on appelle le déficit public. 

Comme le désir d’épargne nette du secteur privé est positif, il faut un déficit public de niveau équivalent pour le satisfaire. Nous l’avons déjà vu : le secteur privé peut accumuler des devises à condition de vendre travail, biens et services à l’Etat, à un niveau supérieur à celui qu’il lui doit par l’intermédiaire des impôts. Pour résumer, “la totalité de la demande de devise nationale sera donc donnée par le montant de la fiscalité ajouté à l’épargne souhaitée, et l’offre de travail à laquelle le monopoliste de la monnaie devra faire face sera identique” (4).

 Ainsi, le plein emploi ne peut survenir que dans le cas où l’État, monopoliste de la devise nationale, couvre l’intégralité de la demande de cette devise par l’intermédiaire de ses dépenses. En d’autres termes, il ne peut y avoir plein emploi qu’à condition que l’Etat dépense un montant équivalent à la volonté d’épargne nette du privé sur le déficit. S’il n’y a pas assez de déficit réel en comparaison avec l’épargne désirée, certains individus voient leur offre de main-d’oeuvre proposée à l’Etat laissée sans suite : ils se retrouvent au chômage. D’où cette phrase de Mosler : “Le chômage est la preuve que le déficit est trop faible”. (4)

Implications en termes de politiques économiques et débats actuels

Le changement de paradigme que représente cette théorie a bien sûr donné lieu -et continue de le faire- à de vifs débats au sein des économistes et décideurs. Mais avant de revenir sur ces controverses, examinons un peu le contexte économique dans lequel cette théorie est parvenue sur le devant de la scène.

Contexte économique de popularisation de la théorie

Ce contexte est en grande partie lié à la crise de 2008 et à ses conséquences sur la décennie qui a suivi et jusqu’à ce jour. Si l’on suit un article du Grand Continent (2), on peut dégager quatre principales raisons contextuelles à la popularité actuelle de la théorie. 

La première est la généralisation des politiques monétaires non-conventionnelles à la suite de la crise, dont le Quantitative Easing (i) est sans doute l’exemple le plus frappant. Cette généralisation s’explique par une défiance généralisée au sein du système financier. Celle-ci a conduit à la nécessité de réinventer la politique monétaire, ajoutant le maintien de la stabilité du système financier au mandat de la banque centrale, jusque-là exclusivement porté en Europe sur la stabilité des prix.

Deuxième explication : le contexte de faible inflation depuis 2008. Celle-ci vient remettre en cause les fondements de la théorie quantitative de la monnaie qui a façonné la plupart des approches orthodoxes (ii), dans la mesure où cette faible inflation persiste à un moment où la quantité de monnaie en circulation dans l’économie est relativement élevée. Cette coexistence de l’inflation faible et d’une masse monétaire élevée s’oppose aux conclusions de Fisher, et à ce qu’il a voulu montrer à travers une célèbre équation(ii), ce qui réduit la légitimité des critiques envers la MMT. Par exemple, depuis le lancement du QE aux Etats-Unis par la Fed, la création monétaire n’a pas fait remonter l’inflation. Tout cela abonde dans le sens des partisans de la MMT : création monétaire n’implique pas inflation galopante. 

Par conséquent, et c’est sans doute une troisième raison pour laquelle la MMT est aussi populaire en ce moment, la crise de 2008 et ses conséquences ont porté un coup à l’approche orthodoxe de l’économie et à la légitimité de sa domination sans partage sur les politiques économiques. Celle-ci peut être en partie tenue pour responsable des difficultés actuelles, et il en découle une percée des théories hétérodoxes. Là où les post-keynésiens partisans de la MMT n’auraient sans doute pas été pris au sérieux par les économistes mainstream il y a quelques années, leurs apports à la réflexion économique sont désormais considérés avec davantage d’attention.

Enfin, les prescriptions normatives de la MMT s’accordent bien avec de nombreuses préoccupations contemporaines comme la lutte contre le réchauffement climatique, la relance de l’économie pendant et après la crise sanitaire accompagnée d’une solidification des systèmes de santé, la nécessité de combler des inégalités en progression depuis des années… Elle permet de donner un fondement théorique au financement par la création monétaire de grands projets permettant d’avancer sur toutes ces priorités. Dans le champ politique, le Green New Deal (iii) proposé par les démocrates Alexandria Ocasio-Cortez et Bernie Sanders aux Etats-Unis s’inscrit dans cette lignée, mais on trouve aussi des propositions semblables en Europe (cf supra).

Implications de la théorie sur les politiques économiques

La MMT propose une nouvelle approche de la politique monétaire, qui s’oppose à celle qui a été adoptée avant la crise de 2008 et depuis les années 1980 sous l’influence d’économistes orthodoxes représentants de la Théorie des Choix Publics (iv), mais aussi de l’école de Chicago comme Kydland et Prescott (5). Leurs travaux sur la politique monétaire discrétionnaire(v) ont conduit à privilégier l’indépendance des banques centrales afin d’atteindre les objectifs de la politique monétaire, et en particulier le maintien de la stabilité des prix. 

Parce qu’elle réévalue les rôles des politiques fiscale et monétaire, la MMT semble peu compatible avec le maintien de cette indépendance. En effet, dans cette théorie, comme nous l’avons vu, une banque centrale a pour rôle le financement de dépenses décidée par le pouvoir politique. De plus, appliquer la MMT conduirait à acter définitivement l’évolution du mandat de la banque centrale vers un objectif de plein emploi se substituant à celui de maintien de la stabilité des prix. Ceci précisément parce que les dépenses financées par la banque centrale évoquées ci-dessus seraient décidées en fonction de cet objectif de lutte contre le chômage. Par ailleurs, la MMT est sans doute plus adaptée à l’inclusion aux mandats des banques centrales de l’engagement dans la transition écologique, enjeu fondamental pour pérenniser la stabilité du système financier (6).

Quid de la MMT dans la Zone Euro ?

Bien évidemment, les éléments contextuels évoqués dans le paragraphe précédent s’appliquent sans problème à la situation que traverse l’Europe depuis quelques années, au sein de laquelle Mario Draghi a également embrassé des politiques monétaires non-conventionnelles de Quantitative Easing (QE) en 2015, bien que ce dernier n’adhère pas à la MMT. Cette décision se comprend à la lumière de la spéculation sur les dettes des Etats et du spectre de la déflation pesant sur ces derniers (2). La politique de QE, interrompue en 2018, a eu plusieurs conséquences notables : rachat de plus de 2600 milliards d’euros d’obligations, gonflement du bilan de la BCE dépassant désormais celui de la Fed, baisse drastique des taux d’intérêts réels incitant à l’emprunt des ménages mais au détriment des épargnants. 

Ainsi, l’expérience du QE montre qu’il est possible d’imaginer une refonte de la politique monétaire en dépit du cadre très contraint de l’Union Européenne. Dans cette perspective, plusieurs propositions s’inspirant plus ou moins directement de la MMT ont fleuri au cours de ces dernières années. 

D’une part, il y a des projets à l’échelle nationale, à l’image de la proposition effectuée par le travailliste Jeremy Corbyn en Grande-Bretagne : le People’s Quantitative Easing. Le principe en quelques mots : financer des grands projets de développement des infrastructures à travers une pratique du QE par la banque d’Angleterre. Cependant, il faut garder en tête que Warren Mosler n’était pas vraiment favorable à la pratique du QE, qui n’a d’ailleurs pas pour premier objectif de financer des dépenses publiques mais de stimuler le crédit dans le secteur privé (7). En réalité, s’il témoigne d’une approche similaire de la politique monétaire, ayant notamment en commun avec la MMT le rejet de l’austérité imposée par certaines approches orthodoxes, le QE – et a fortiori le QE for the People proposé en Angleterre n’est pas directement issu de la MMT. Les partisans de la MMT préfèrent en effet privilégier le recours à la politique budgétaire pour stabiliser l’économie.

D’autre part, il y a les initiatives à l’échelle de la zone euro. Un bon exemple est le Pacte Finance Climat imaginé par Pierre Larrouturou et Jean Jouzel, dont l’objectif premier est le financement de politiques en faveur de la transition énergétique par la pratique du QE. Cette proposition s’appuie notamment sur la création d’une Banque Européenne pour le Climat, qui fournirait des liquidités aux Etats afin de leur permettre de réaliser davantage d’investissements verts qu’ils ne peuvent le faire dans le cadre des règles budgétaires très strictes édictées par l’UE. Plus largement, le “Green Quantitative Easing” est maintenant considéré par certains comme une réponse possible au défi climatique (vi).

Sous le feu des critiques

La monnaie ne peut pas tout

« L’offre de monnaie est en théorie illimitée mais en réalité contenue dans certaines limites ». Aux antipodes de la conclusion de Knut Wicksell (1898), les théoriciens de la MMT déclarent : « La conclusion la plus importante à laquelle est parvenu le MMT est que l’émetteur d’une monnaie ne connaît aucune contrainte financière. En d’autres termes, un pays qui émet sa propre monnaie ne peut jamais être à court d’argent et ne peut jamais devenir insolvable dans sa propre monnaie. Il peut effectuer tous les paiements au fur et à mesure qu’ils arrivent à échéance » (8). En conséquence, « pour la plupart des gouvernements, il n’y a pas de risque de défaillance sur la dette publique » (9). Dans un papier daté de décembre 2019, Gregory Mankiw émet 3 critiques à cet égard (10).

Premièrement, dans notre système monétaire actuel, où les intérêts sont payés sur les réserves, tout argent que le gouvernement imprime pour payer une facture finira probablement dans le système bancaire en tant que réserves, et le gouvernement (via la Fed) devra payer des intérêts sur ces réserves. Autrement dit, lorsque le gouvernement imprime de l’argent pour payer une dette, il s’agit en fait d’un emprunt. L’argent peut rester en réserve pour toujours, mais les intérêts s’accumulent au fil du temps. Un partisan du MMT fera remarquer que les intérêts peuvent être payés en imprimant encore plus d’argent. Mais la base monétaire en constante expansion aura d’autres ramifications. La demande globale augmentera en raison d’un effet de richesse (la consommation des ménages augmente plus que proportionnellement à la suite d’une hausse de leur patrimoine), ce qui finira par stimuler l’inflation.

Deuxièmement, si les réserves ne sont pas suffisamment rémunérées, l’expansion de la base monétaire entraînera une augmentation des prêts bancaires et de la masse monétaire. Les taux d’intérêt doivent alors baisser pour inciter les gens à conserver la masse monétaire élargie, ce qui exerce à nouveau une pression à la hausse sur la demande globale et l’inflation.

Troisièmement, l’augmentation de l’inflation réduit la quantité réelle de monnaie demandée. Cette baisse des soldes monétaires réels réduit à son tour les ressources réelles que le gouvernement peut réclamer via la création de monnaie. Mankiw parle évoque une « courbe de Laffer du seigneuriage ». Un gouvernement qui agit comme s’il n’avait pas de contraintes financières peut rapidement se retrouver du mauvais côté de cette courbe de Laffer, où la capacité à imprimer de la monnaie a peu de valeur à la marge.

Pour les tenants de la MMT, la lutte des classes rendrait la spirale inflationniste hors de contrôle : « la théorie du conflit de l’inflation se concentre sur la relation entre les demandes de revenus ex ante des différentes catégories de personnes et le revenu disponible pour satisfaire ces demandes ; l’inflation est liée analytiquement à un excès de demandes par rapport au revenu disponible » (11). Le conflit entre salariés et employeurs pour s’attribuer une part croissante du revenu et supérieur à celui-ci provoque l’inflation. La reprise de cette antienne marxiste peut paraître surprenante aujourd’hui car parmi les économistes interventionnistes, la plupart des arguments critiquent l’affaiblissement de la négociation collective, jouant traditionnellement en faveur des salariés, au sein de la structure capitaliste contemporaine. La baisse du taux de syndicalisation et l’ethos individualiste conduirait à une pression à la baisse sur les salaires  et expliquerait la disparition de l’inflation. Admettons que l’hyperinflation guette, la solution réside d’après les concepteurs de la MMT dans le contrôle des salaires et des prix par l’État. Or en contrôlant les salaires et les prix dans l’unique objectif de maintenir l’inflation, ces derniers ne représentent pas leur « vraie » valeur, c’est-à-dire la valeur subjective que les agents sur le marché sont prêts à donner pour un bien ou un travailleur. Cette distorsion pourrait entraîner une allocation inadéquate des ressources sur le marché des biens et services et du travail. 

Ces théoriciens ajoutent que l’inflation survient uniquement lorsque le niveau de plein emploi est atteint. Ce serait oublier l’apparition de l’inflation au niveau du taux de chômage naturel ou NAIRU (Non-accelerating inflation rate of unemployment) à partir duquel une baisse du chômage entraîne une hausse de l’inflation pour causes de rigidités structurelles inhérentes au marché du travail (12). Par conséquent, une économie au marché du travail peu flexible voit son taux de chômage naturel > taux de chômage de plein emploi. L’application de la MMT combinerait dans cette économie des taux de chômage et d’inflation élevés : c’est la stagflation.

De toutes les façons, le contrôle économique ne semble pas être d’actualité dans une période d’inflation nulle, ou plutôt en baisse tendancielle depuis 40 ans. Par contre la marge de manœuvre des états pour imprimer de la monnaie apparaît considérable. Sceptiques à l’égard de la théorie quantitative de la monnaie (MV = PT), les défenseurs de la MMT affirment ni plus ni moins qu’”il n’existe pas de relation proportionnelle simple entre l’augmentation de la masse monétaire et l’augmentation du niveau général des prix” (13). Dès lors, ces partisans considèrent que la “planche à billet” doit tourner en temps de récession comme en période d’expansion. Cependant Gregory Mankiw fait remarquer dans une autre étude que la corrélation entre inflation et croissance de la masse monétaire reste largement positive depuis 1870 aux États-Unis (0,79) (14). Mais admettons (de nouveau) que nous sommes entrés en des temps anormaux dans lequel l’inflation zéro est devenue la norme …

Tout d’abord, l’inflation basse n’est pas forcément le signe d’un sous-emploi des capacités productives qui légitimerait l’application d’une politique monétaire inspirée de la MMT. Elle est pour beaucoup le fruit des anticipations ancrées depuis les années 1980 dans les politiques de désinflation après la catastrophe « stagflationniste » ayant mis un terme aux Trente glorieuses. Le vieillissement de la population, ancre davantage encore les anticipations vers l’inflation basse, les plus âgés étant désireux de préserver leur épargne d’après Alain Cotta ou Jean-Marc Fitoussi (15).

Ensuite sur le plan budgétaire, financer de l’investissement public par une création monétaire sans limite n’est pas toujours synonyme d’investissement optimal. Il faut garder en tête que l’État n’est pas toujours le meilleur allocateur des ressources. L’aléa moral provoqué par une offre illimitée de liquidités encourage une prise de risque démesurée des pouvoirs publics dans des projets inutiles. Du point de vue proche de la théorie du Public Choice, la MMT est véritablement la porte ouverte au clientélisme. Pourquoi se priver de construire un tronçon d’autoroute supplémentaire dans une région donnée, créant temporairement de l’emploi, quand on ne supporte pas les coûts et que cette région est un bassin de voix potentiels en vue des prochaines élections ? En outre, l’émission en masse d’obligations d’état sur les marchés financiers produirait un effet d’éviction considérable car toute l’épargne se dirigerait vers ces titres publics au détriment des titres privés. Le coût de financement des entreprises privées sur le marché obligataire s’accroît étant donné que la hausse des taux d’intérêts adossés à leurs titres est le seul moyen d’attirer l’épargne.

Déficits budgétaires, déficits de crédibilité

Les économistes de la MMT justifient la dépense publique illimitée à partir de l’équation fondamentale, à l’image de Bill Mitchell (16). Il raisonne de la manière suivante : Y = C + I + G + (X-M) et Y = C + S + T, par conséquent, C + I + G + (X-M) = C + S + T ⇔ (G – T) + (X-M) = S – I. En se séparant de X – M, on obtient G – T = S – I qui signifie que le déficit public équivaut à l’épargne privée. Par conséquent, plus le gouvernement dépense, plus l’épargne privée augmente. Les tenants de l’austérité auraient donc tout faux selon Mitchell : réduire le déficit détruit la richesse privée et l’investissement futur. La proposition de la MMT consisterait à dépenser sans limite afin d’augmenter indéfiniment la richesse privée. Mais comme le fait remarquer l’économiste (d’école et pas de nationalité) autrichien Robert Murphy, n’importe qui peut réinterpréter l’équation fondamentale comme bon lui souhaite. La version libérale y verrait la manifestation de l’équivalence ricardienne, autrement dit la preuve que les agents économiques anticipent les futures hausses d’impôts nécessaires pour financer le déficit actuel, neutralisant les effets bénéfiques des dépenses publiques sur la demande globale.

Les théoriciens de la MMT raisonnent la plupart du temps en économie fermée, occultant la réalité économique d’un monde ouvert aux échanges de biens et de capitaux. La monnaie peut être émise à partir de rien mais jamais en contrepartie de rien. La monnaie est toujours le reflet des fondamentaux d’une économie. Par conséquent, une émission monétaire démesurée sans véritable contrepartie physique en termes d’investissement dont la valeur égalerait celle de la masse monétaire entraînerait mécaniquement une perte de crédibilité de la devise. Les investisseurs se débarrassent de celle-ci entraînant la baisse du taux de change, voire sa chute si cette fuite est massive dans le cas d’une crise de change de première génération. Les ménages et les entreprises perdent en pouvoir d’achat à l’étranger, les importations deviennent plus onéreuses.

Certes, les optimistes espèrent la matérialisation de la courbe en J, autrement dit un niveau d’exportation plus dynamique grâce à leur compétitivité-prix nouvellement acquise. Faudrait-il justement que les investissements résultent d’une allocation optimale des ressources par l’État. La dépréciation n’invite pas l’appareil productif à miser sur la compétitivité hors-prix et devient vulnérable face aux acquisitions étrangères. En outre, l’affaiblissement de la devise nationale ferait exploser la dette extérieure libellée en devises étrangères. La MMT fait donc peser un danger particulièrement important pour la plupart des pays en développement qui se trouveraient dans une situation financière catastrophique. L’institut Cato (proche du parti républicain) argumente à ce titre que l’échec économique des populistes d’Amérique Latine en est la preuve (17). Néanmoins, l’institut utilise ici une définition très large de la MMT qui s’éloigne de ses principes fondamentaux. 

Si la théorie fait davantage d’émules aux États-Unis que partout ailleurs, c’est aussi parce qu’ils ne subissent pas de contrainte sur le marché des changes. Le dollar est la devise de référence du système monétaire international actuel et les États-Unis bénéficient ainsi d’un droit de seigneuriage. Toutefois, la protection qu’offre la domination du billet vert n’est pas éternel. Elle n’a jamais été autant en question aujourd’hui et la MMT pourrait précipiter sa juste face à l’euro ou au yuan. Souvenons-nous que l’effet bootstrap sur la livre sterling au temps de l’étalon-or et sur le dollar au temps du système de Bretton Woods s’est dissipé lentement et que le choc fut violent.

Le camp keynésien n’est pas non plus exempt de critique à l’égard de la MMT. Les théoriciens de cette dernière assurent dépasser les modèles keynésiens conventionnels. Une affirmation que rejette l’économiste Thomas Paley qui déclare : « en résumé, le MMT fait trois revendications : « les modèles keynésiens comme IS/LM sont intrinsèquement défectueux dans leur représentation des contraintes financières imposées au gouvernement ; les keynésiens n’ont pas compris l’importance des taxes pour l’argent ; et le MMT apporte de nouvelles connaissances fondamentales sur ces questions. Ces trois affirmations sont fausses. Les anciens keynésiens reconnaissaient pleinement que le gouvernement peut se financer en émettant de l’argent, que les excédents budgétaires réduisent les avoirs du secteur privé en argent de grande puissance, et que la demande d’argent de grande puissance est en partie motivée par l’obligation de payer des impôts » (18). De manière générale, nous pouvons regretter l’absence d’un modèle théorique, avec des hypothèses et des démonstrations claires à la place d’une succession de postulats tombées du ciel. Cela expliquerait ainsi des confusions entre monnaie et revenu ou dépenses. Les deux derniers sont des flux alors que la monnaie est un stock.

La redéfinition des instruments monétaires et budgétaires peut aussi poser problème. Faut-il par exemple abandonner l’impôt comme outil de régulation budgétaire et de lutte contre les inégalités afin de lui substituer un objectif d’inflation ? Rien n’est moins sûr. À cela on pourrait répondre que l’impôt peut servir les objectifs d’inflation et de redistribution, au risque de violer la règle de Tinbergen en économie politique qui énonce “un seul outil pour chaque objectif” afin de maximiser son efficacité.

Pour l’ensemble de ces raisons, la majeure partie de la recherche économique reste très dubitative quant aux principes mêmes de la MMT. En Mars 2020, l’IGM Forum de l’Université de Chicago, un panel composé de 40 économistes prestigieux (Emmanuel Saez, Angus Deaton ou encore Barry Eichengreen pour n’en citer que trois) ont réagi aux deux affirmations suivantes :

–      « Affirmation A : Les pays qui empruntent dans leur propre monnaie ne devraient pas s’inquiéter des déficits publics car ils peuvent toujours créer de l’argent pour financer leur dette ».

–      « Affirmation B : Les pays qui empruntent dans leur propre monnaie peuvent financer autant de dépenses publiques réelles qu’ils le souhaitent en créant de l’argent ».

Aux deux questions résumant le fondement de la MMT, aucun économiste n’a répondu par l’affirmative. Il convient de noter que plus le niveau de compétence/confiance de l’économiste est élevé, plus son scepticisme envers la MMT tend à être élevé (19).

Alors « pourquoi la MMT attire-t-elle plus d’attention ? La réponse est qu’il s’agit d’une polémique politique en période de dépression » (19) conclut Thomas Paley. La dépression écarte le danger de l’inflation et l’instabilité financière y est déjà présente, les conditions sont donc réunies pour mettre en œuvre en MMT. Mais c’est également ce qui la rend dangereuse. Les nations sont prêtes à tout par désespoir, quitte à plonger dans l’« ineptie économique » comme le clament ses adversaires.

Alors révolution ou fiction ? La MMT a en tout cas le mérite de n’avoir jamais été mise en œuvre. L’engouement qu’elle suscite des deux côtés de l’Atlantique pourrait donner lieu à une première grande expérimentation … à nos risques et périls.

Remerciements à André Fourçans, Professeur d’Economie à l’ESSEC, pour sa relecture.

Notes

(i) Le Quantitative Easing (ou assouplissement quantitatif) désigne une politique monétaire non-conventionnelle consistant pour la Banque Centrale à racheter des titres -typiquement des obligations privées ou des bons du Trésor- auprès d’acteurs financiers privés. Cette manœuvre a pour but d’augmenter la masse monétaire dans un contexte de taux directeurs ( les taux d’intérêt fixés au jour le jour par la banque centrale) bas.

(ii) La théorie quantitative de la monnaie postule un lien direct entre la quantité de monnaie en circulation et le niveau général des prix. Selon cette approche, une politique monétaire expansionniste n’a pas d’effets bénéfiques durables sur l’économie, et ne génèrera que de l’inflation. Elle repose sur l’idée d’une dichotomie entre la sphère réelle et la sphère monétaire.

L’une des équations les plus connues par tout étudiant en économie, emblématique de cette approche, est l’équation de Fisher :

MV = PT, où M désigne la quantité de monnaie en circulation, ce que les économistes appellent la masse monétaire, V la vitesse de circulation de la monnaie, P le niveau général des prix et T l’ensemble des transactions effectuées. Elle peut s’interpréter de différentes manières, mais la principale est sans doute qu’une hausse de la masse monétaire M ne génère que de l’inflation (soit une hausse de P).

(iii) Green New Deal : Dès le 7 février 2019, Ocasio-Cortez présentait une Résolution (projet de loi) sous le titre « Recognizing the duty of the Federal Government to create a Green New Deal ». Un projet dont l’ambition est comparable à celle de la première phase du New Deal de Roosevelt, même si le contexte et les objectifs diffèrent nettement. Parmi les nombreuses mesures proposées, on trouve entre autres l’objectif 100 % d’énergies renouvelables pour l’électricité et les transports d’ici 2030 et zéro émission nette pour le pays d’ici 2050, la création de 20 millions d’emplois pour le climat, et surtout 16 000 milliards de dollars d’investissements publics, une ambition comparable à celle de l’époque du New Deal et de la Seconde Guerre mondiale.

(iv) Théorie des Choix Publics :Il s’agit d’une théorie économique d’inspiration libérale qui utilise la théorie du choix rationnel en l’appliquant sur la politique. Cette théorie part alors du principe que les acteurs économiques et politiques fonctionnent selon la même logique : ils cherchent à favoriser leur intérêt personnel. Les politiques partent la plupart du temps du principe que l’État est un tout, tandis que les partisans du choix public estiment que chaque action se doit de servir l’intérêt personnel de multiples individus. Les partisans du choix public estiment que les décisions sont prises par des individus  qui ont pour but d’augmenter leurs salaires et de parvenir à une réélection, d’où un certain nombre de défaillances dans les actions de l’Etat. Voici une citation de Buchanan qui résume leur approche : “Si vous souhaitez améliorer la politique, changez les règles et revoyez la structure. N’attendez pas que les politiciens changent de comportement. Ils agissent en fonction de leurs intérêts.” Source : https://www.andlil.com/le-choix-public-155444.html

(v) La politique discrétionnaire, au contraire d’une politique de règle (qu’est une politique qui consiste à se fixer un objectif de moyen à long terme -par exemple, une croissance de la masse monétaire de 5 %, tous les ans, pendant dix ans-et à s’y tenir.) , est une politique qui réagit au ” coup par coup “. Cela ne signifie pas qu’elle n’a pas une stratégie de long terme, simplement c’est une politique active qui réagit en fonction des informations qui arrivent, quitte à revenir sur les engagements pris et à “tromper” les agents (en annonçant une faible inflation puis en faisant de l’inflation par exemple). C’est une politique qui se détermine à chaque période en fonction de ce que l’on pense de l’état de l’économie, de l’état à venir et de la façon dont les instruments sont susceptibles d’agir sur l’économie.

(vi) Green Quantitative Easing : Selon Positive Money, qui en fut l’un des promoteurs, cette approche de la politique monétaire peut être résumée autour de deux principaux axes. Premièrement,la coordination du QE avec un programme d’émission à grande échelle d’obligations vertes par la Banque Européenne d’Investissement et ces équivalents nationaux ; une proposition qui fait écho à certaines des propositions discutées dans le cadre du « Green New Deal » européen. Deuxièmement, l’introduction de plusieurs critères verts dans les programmes d’achats d’actifs (et dans les garanties) afin d’inciter le secteur financier dans son ensemble à réorienter ses flux vers des investissements à faibles émissions de carbone. Source : https://alaingrandjean.fr/2019/11/14/reponse-a-jens-weidmann-lassouplissement-quantitatif-vert-positive-money/

Sources

1. Cauneau R., MMT France, 2/05/2019, “Le monopole de la devise nationale”, accessible à https://mmt-france.org/2019/05/02/fiche-n-1-le-monopole-de-la-devise-nationale/
2. Batut C., Lojkine U., Rousseaux P., Le Grand Continent, 13/09/2019, “8 points sur la MMT: se libérer du cercle de la dette ?”, accessible à https://legrandcontinent.eu/fr/2019/09/13/8-points-sur-la-mmt-se-liberer-du-cercle-de-la-dette/?fbclid=IwAR2ebH7aZ_8KEp9mD_P6KQ_FJfLzDhBF_xRNJjRcPV18QeCdvLT5fx0oo2Q
3. Cauneau R., MMT France, 2/05/2019, “Dépenses publiques et fiscalité”, accessible à https://mmt-france.org/2019/05/02/fiche-n-2-depenses-publiques-et-fiscalite/
4. Cauneau R., MMT France, 2/05/2019, “Chômage”
5. Kydland F. et Prescott E., , “Rules rather than discretion : the inconsistency of optimal plans”,Journal of Political Economy, vol. 85, no 3,‎ juin 1977, p. 473-492
6. Pivard J., 19/08/2020, “Les banques centrales, acteurs clés de la transition écologique ?”, Oeconomicus, accessible à https://oeconomicus.fr/les-banques-centrales-acteurs-cles-de-la-transition-ecologique/
7. Cauneau R., MMT France, 4/05/2019, “Quantitative Easing”, accessible à  https://mmt-france.org/2019/05/04/fiche-n-5-quantitative-easing/
8. Mitchell, William, L. Randall Wray, and Martin Watts. 2019. Macroeconomics, London: Red Globe Press, p13
9. Mitchell, William, L. Randall Wray, and Martin Watts. 2019. Macroeconomics, London: Red Globe Press, p15
10. N. Gregory Mankiw, A Skeptic’s Guide to Modern Monetary Theory, Harvard University December 12, 2019
11. Sam Rosenberg and Thomas E. Weisskopf, “A Conflict Theory Approach to Inflation in the Postwar U.S. Economy” , The American Economic Review, May, 1981, Vol. 71, No. 2, Papers and Proceedings of the Ninety-Third Annual Meeting of the American Economic Association (May, 1981), pp. 42-47
12. Milton Friedman, « The Role of Monetary Policy » (1968), American economic review, volume LVIII, n°1, p.8
13. Mitchell, William, L. Randall Wray, and Martin Watts. 2019. Macroeconomics, London: Red Globe Press, p263
14. Mankiw, 2019, pp. 109-110
15. Alain Cotta, Une Glorieuse Stagnation (2003)
16. Edwards, Sebastian. « Modern Monetary Theory: Cautionary Tales from Latin America, Cato Journal Vol. 39 n°3, Automne 2019, accessible à https://www.cato.org/publications/cato-journal/modern-monetary-theory-cautionary-tales-latin-america
17. B. Mitchell, “Deficits are here to stay … get used to it”, 14 Avril 2010, blog de Bill Mitchell accessible à  http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=9198
18. “Modern money theory (MMT): the emperor still has no clothes”, Thomas I. Palley, Février 2014, p13, accesible à http://ww.thomas.palley.com
19. IGM Forum, “Modern monetary theory”, 13 Mars 2019, site internet de l’Université Chicago Booth accesible à https://www.igmchicago.org/surveys/modern-monetary-theory/
20. Modern money theory (MMT): the emperor still has no clothes, Thomas I. Palley, Février 2014, p19, accessible à thomas.palley.com